文 | 伯虎財(cái)經(jīng)（bohuFN） ，作者 | 楷楷

2025 年，蜜雪冰城的港股 IPO 終于迎來了新進(jìn)展。1 月 7 日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，已通過蜜雪冰城的港股上市備案，接下來只要通過港交所上市聆訊，蜜雪冰城就能成功上市。

在這之前，蜜雪冰城曾于 2022 年 9 月、2024 年 1 月向中國證監(jiān)會(huì)和港交所提交招股書，不過均無疾而終。兩年三次沖刺 IPO，蜜雪冰城對(duì)上市顯示是渴望的，但 " 雪王 " 似乎并不差錢。

2024 年前三季度，蜜雪冰城實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 187 億元，同比增長 21.2%；凈利潤 35 億元，同比增長 42.3%，營利均保持雙位數(shù)高增長。

不過，并非所有新茶飲品牌都能像蜜雪冰城這樣 " 吃飽 "，目前成功上市的奈雪的茶和茶百道雙雙發(fā)布了業(yè)績預(yù)警，奈雪的茶預(yù)計(jì) 2024 年上半年經(jīng)調(diào)整凈虧損約 4.2 億元至 4.9 億元；茶百道 2024 年上半年凈利潤較 2023 年上半年下降不超過 63.03%。

值得一提的是，奈雪的茶和茶百道均 " 上市即破發(fā) "，奈雪的茶上市三年以來，其股價(jià)跌幅更超 90%，過去半年股價(jià)均徘徊在 1 元左右。

無論從新茶飲賽道的熱度，還是資本市場大環(huán)境來說，如今已很難復(fù)制 " 上市即爆賺 " 的資本紅利。既然如此，蜜雪冰城一而再、再而三沖刺上市，到底所圖為何？

01 克制的擴(kuò)張步伐

2015 年，這是業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為的 " 新茶飲元年 "，包括蜜雪冰城在內(nèi)的新茶飲品牌，大多也是從這一年開始開疆拓土，打造自己的品牌特色和市場布局。

從 2017 年至 2020 年，蜜雪冰城門店數(shù)先后突破了 3500 家、5000 家、7500 家的大關(guān)，實(shí)現(xiàn)萬店突破，營收也從 35 億增長至破百億。

在實(shí)現(xiàn)了萬店規(guī)模之后，蜜雪冰城的擴(kuò)張速度開始加快，2021 年，其門店數(shù)量突破了 2 萬家，截至 2022 年末，其門店規(guī)模為 28983 家；截至 2023 年末，門店規(guī)模達(dá)到 37565 家，2021-2023 年的門店增長速度分別約為 50%、45%、30%。

據(jù)蜜雪冰城最新招股書顯示，截至 2024 年 9 月 30 日，全球門店總數(shù)達(dá)到 4.5 萬家，過去一年門店增長速度進(jìn)一步放緩至 20% 左右。

可以看到雖然蜜雪冰城在資本市場上比較積極，但其擴(kuò)張步伐卻反而變得克制，與此同時(shí)，其去年的營收增速也有所放緩。

2021 年至 2024 年前三季度，蜜雪冰城的營收分別為 103.51 億元、135.76 億元、203.02 億元和 186.6 億元，營收增速分別為 31.2%、49.6% 和 21.2%。

根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，我國現(xiàn)制茶飲店行業(yè)規(guī)模雖然保持增長，但市場規(guī)模增速預(yù)計(jì)將從 2023 年的 44.3% 放緩至 2025 年的 12.4%。

其次，在消費(fèi)降級(jí)潮的影響下，本該在不同擂臺(tái)競爭的高端茶飲品牌開始 " 下沉 "，直接沖擊了蜜雪冰城的低價(jià)生意。

最后，蜜雪冰城的規(guī)模已經(jīng)觸及 " 天花板 "。在 2024 年初達(dá)到 3 萬 + 門店規(guī)模后，不少業(yè)內(nèi)人士開始擔(dān)憂其門店密度會(huì)不會(huì)過高。畢竟，蜜雪冰城旗下 99% 的門店均為加盟店，一旦 " 低頭不見抬頭見 "，很容易會(huì)導(dǎo)致同質(zhì)化乃至惡性競爭。

不少投資機(jī)構(gòu)都曾測算過蜜雪冰城的規(guī)模上限，極海品牌監(jiān)測平臺(tái)推算，其最終門店規(guī)模將在 3.13 萬 -3.76 萬家之間；東北證券則認(rèn)為 4.2 萬家門店規(guī)模較為合適；蜜雪冰城自己也曾邀請專家基于人口數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，結(jié)果是最多可開 4.5 萬家店。

如此看來，蜜雪冰城在國內(nèi)的擴(kuò)張已接近極限值。因此，蜜雪冰城跟大部分新茶飲品牌一樣，選擇了出海。

2018 年 9 月，蜜雪冰城首家海外門店落地越南，截至 2024 年 9 月 30 日，蜜雪冰城海外門店達(dá) 4800 家，而在 2023 年同期，海外門店數(shù)量接近 4000 家。

可以看到，蜜雪冰城的海外門店規(guī)模跟國內(nèi)門店規(guī)模一樣，在 2023 年之后開始出現(xiàn)增速放緩的跡象，除了宏觀市場影響之外，也有 " 雪王 " 刻意放緩步伐的原因。

根據(jù)《中國企業(yè)家》報(bào)道，有接近蜜雪冰城的行業(yè)人士稱，這種節(jié)奏變化是公司內(nèi)部 " 有意而為 "，目的是為了長遠(yuǎn)的國際化布局，以提升運(yùn)營質(zhì)量為目標(biāo)，而不僅僅是 " 門店數(shù)量增長 " 這樣的短期目標(biāo)。

當(dāng)下的蜜雪冰城固然還有 " 快速奔跑 " 的能力，但其也要未雨綢繆，為公司的持續(xù)增長尋找新增量，因此，近年蜜雪冰城開啟了渠道和品類的雙改革。

在渠道方面，蜜雪冰城積極發(fā)展海外市場和下沉鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場。數(shù)據(jù)顯示，2024 年蜜雪冰城在鄉(xiāng)鎮(zhèn)新增門店總數(shù)超過 2000 家，幾乎相當(dāng)于過去二十余年蜜雪冰城鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店總數(shù)的 40%。

在產(chǎn)品方面，蜜雪冰城則啟動(dòng)多元化策略，除了茶飲之外，還推出了現(xiàn)磨咖啡品牌 " 幸運(yùn)咖 "，同時(shí)在門店增加瓜子、零食等產(chǎn)品，豐富消費(fèi)場景。

一連串的新動(dòng)作背后，蜜雪冰城需要尋找更多的資金支持。另外，據(jù)金羊網(wǎng)報(bào)道，蜜雪冰城背后的資本方也有退出意愿，趁著市場對(duì)新茶飲賽道仍有興趣的當(dāng)下，盡早上市或許還能搏一個(gè)高估值。

02 蜜雪冰城不差錢

當(dāng)然，大部分公司沖刺 IPO 的原因，都離不開為新業(yè)務(wù)募集資金、滿足投資人退出需求這兩點(diǎn)，但相較于那些 " 流血上市 " 的公司來說，蜜雪冰城其實(shí)并不差錢。

2022 年 -2024 年前三季度，蜜雪冰城的凈利潤分別為 20 億元、32 億元、35 億元，分別同比增長 5.3%、58.3%、42.3%，2023-2024 年前三季度，其凈利潤同比增速均明顯高于營收增速，盈利能力顯著提升。

截至 2024 年 9 月 30 日，公司賬面凈資產(chǎn)從 2023 年底的 106 億元增長到了 141 億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物則從 37.6 億元增長到了 59.8 億元，" 錢袋子 " 可以說是滿滿的。

近兩年，蜜雪冰城已經(jīng)放緩了擴(kuò)張規(guī)模，還加大了對(duì)產(chǎn)品和渠道發(fā)展的投入，但這些都沒有影響到 " 雪王 " 的賺錢能力，因?yàn)槠洳⒉恢豢考用速M(fèi)來賺錢。

2024 年前 9 個(gè)月，蜜雪冰城的加盟和相關(guān)服務(wù)收入為 4.4 億元，僅占總營收的 2.4%；向加盟商銷售設(shè)備的收入約為 6.2 億元，占總收入的 3.3%，約 95% 的公司收入，其實(shí)是來自向加盟商銷售物料（包含糖、奶、茶、咖、果、小料等材料），收入約為 176 億元。

首先，低價(jià)策略開始 " 反噬 "。蜜雪冰城是通過 " 賣材料 " 賺大頭，那么銷售規(guī)模則至關(guān)重要。因此，蜜雪冰城一直主打低價(jià)策略，寧愿每杯少賺點(diǎn)，也要走量。

但隨著 "9.9 元 " 的低價(jià)產(chǎn)品越來越多，蜜雪冰城的價(jià)格優(yōu)勢已經(jīng)被削弱，對(duì)加盟商來說，6 元的價(jià)位已經(jīng)是 " 薄利 "，它們在這場 " 新茶飲價(jià)格戰(zhàn) " 中也很被動(dòng)。

全天候科技媒體曾引用行業(yè)人士稱，蜜雪冰城的加盟商只有 30% 有機(jī)會(huì)賺錢，50% 能維持收支平衡，剩下的就只能關(guān)店了。

因此，在維持原本低價(jià)優(yōu)勢的同時(shí)，蜜雪冰城也要想辦法讓加盟商賺錢。去年，蜜雪冰城在同行價(jià)格戰(zhàn)中反而悄然漲價(jià) 3 次，一度引來了背刺消費(fèi)者的質(zhì)疑。

由此可見，蜜雪冰城要平衡好低價(jià)策略和加盟商利益，隨著規(guī)模增大，難度將越來越高。

其次，在物價(jià)通脹的背景下，新茶飲的原材料成本也在飆升，行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，茶葉價(jià)格在過去一年漲幅超 20%。奶制品價(jià)格也有近 15% 的上揚(yáng)，蜜雪冰城的成本壓力也在增大。

根據(jù)蜜雪冰城最新招股書顯示，在 2021-2023 年和 2024 年前 9 個(gè)月，其毛利率分別為 31.3%、28.3%、29.5% 和 32.4%。根據(jù)蜜雪冰城的解釋，公司毛利率變動(dòng)跟原材料成本變動(dòng)高度相關(guān)。

考慮到蜜雪冰城 " 薄利多銷 " 的經(jīng)營模式，其銷售成本對(duì)凈利潤的影響將會(huì)比較明顯，其曾做過一項(xiàng)敏感性分析，在同等條件下，銷售成本變動(dòng) 2%，凈利潤將變動(dòng) 5%-7%。

如果蜜雪冰城想要進(jìn)一步緩釋原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)凈利率的沖擊程度，打開盈利能力的想象空間，除了漲價(jià)之外，就只能進(jìn)一步提高供應(yīng)鏈效率。

所以，即便蜜雪冰城并不差錢，甚至可以說業(yè)績亮麗，其仍要上市募資，不僅是為了探索新渠道、新產(chǎn)品，更重要的是進(jìn)一步完善供應(yīng)鏈，讓公司能夠在持續(xù)的價(jià)格戰(zhàn)中，保持足夠的競爭力。

特別是出海競爭對(duì)供應(yīng)鏈的要求更高，雖然蜜雪冰城已經(jīng)進(jìn)軍東南亞市場多年，但依然面臨著供應(yīng)鏈瓶頸，物流成本高、到貨速度慢導(dǎo)致缺貨現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。

近年，蜜雪冰城也在不斷擴(kuò)寬其全球采購網(wǎng)絡(luò)，其在招股書中也提到，募資資金將用于提升端到端供應(yīng)鏈的廣度和深度；品牌和 IP 的建設(shè)和推廣；加強(qiáng)各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的數(shù)字化和智能化能力等。

03 " 茶飲帝國 " 的野心

不過，翻開蜜雪冰城的招股書，外界對(duì)其 " 產(chǎn)能擴(kuò)張 " 仍有質(zhì)疑。截至 2024 年 9 月 30 日，蜜雪冰城的平均產(chǎn)能利用率為 55%，過去，其產(chǎn)能利用率最高能達(dá)到 62.0%。

對(duì)此，蜜雪冰城的解釋是，" 由于新生產(chǎn)設(shè)施的建設(shè)需要時(shí)間，而對(duì)我們的現(xiàn)制飲品的需求持續(xù)保持強(qiáng)勁，我們通常會(huì)在產(chǎn)能利用率達(dá)到臨界水平之前開始生產(chǎn)設(shè)施擴(kuò)建。"

但誠如上文所言，蜜雪冰城在國內(nèi)的門店規(guī)模終究會(huì)有 " 上限 "，其未來的發(fā)展重點(diǎn)也并非 " 規(guī)模競爭 "，而是 " 質(zhì)量競爭 "；而在海外市場中，蜜雪冰城也在多次內(nèi)部會(huì)議中提到 " 從量變到質(zhì)變 "，短期大規(guī)模擴(kuò)張的可能性也不大。

在這樣的背景下，蜜雪冰城依然堅(jiān)持?jǐn)U產(chǎn)，其目標(biāo)或許并不只在服務(wù)自己，而是要成為茶飲界的 " 超級(jí)供應(yīng)鏈 "，并打造更龐大的茶飲帝國。

從蜜雪冰城過往的發(fā)展路徑來看，其一直通過投資來壯大自己的版圖。比如在 2021 年，蜜雪冰城成立了雪王投資有限公司，成立次月就投資了一家來自廣東的新茶飲品牌 " 匯茶 "，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這是蜜雪冰城孵化新品類的平臺(tái)。

去年 11 月，蜜雪冰城兩家子公司聯(lián)合投資成立一家人工智能新公司 " 雪王愛智慧 "，經(jīng)營范圍包括人工智能理論與算法軟件開發(fā)、人工智能基礎(chǔ)軟件開發(fā)等。在這之前，蜜雪冰城首席技術(shù)專家蘇虎臣就曾表示，希望引入 AI 識(shí)別技術(shù)進(jìn)行餐品標(biāo)準(zhǔn)化監(jiān)測，提高運(yùn)營效率。

去年 12 月，蜜雪冰城的投資版圖進(jìn)一步擴(kuò)大，成立了一家動(dòng)漫文化公司，并表示其將負(fù)責(zé) " 雪王 "IP 的內(nèi)容運(yùn)營、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、IP 商業(yè)化等業(yè)務(wù)。

" 雪王 "IP 在 2023 年便推出首部動(dòng)畫片《雪王駕到》，目前還有一系列的雪王周邊，如馬克杯、手機(jī)支架、盲盒等。

此外，雪王還在淘寶開設(shè)了 " 雪王魔法鋪 "，銷售茶系列、口袋零食系列、咖啡系列、杯子系列、文創(chuàng)周邊系列等系列產(chǎn)品，目前該店銷量最高的嫩豆腐干，已售出 8 萬 + 份。

目前，蜜雪冰城已經(jīng)擁有業(yè)內(nèi)最大和最完整的供應(yīng)鏈體系，包括采購、生產(chǎn)、物流、研發(fā)和品質(zhì)控制等核心環(huán)節(jié)，采購網(wǎng)絡(luò)已覆蓋六大洲、38 個(gè)國家，并在東南亞 4 個(gè)國家建立了本地化的倉儲(chǔ)體系。

基于龐大的采購規(guī)模，其成本優(yōu)勢也非常明顯，以同類型、同品質(zhì)的奶粉和檸檬為例，2023 年蜜雪冰城的采購成本較行業(yè)平均水平分別低 10% 和 20% 以上。

當(dāng)下，新茶飲品牌仍在彼此廝殺，或許還談不上共享供應(yīng)鏈。但長遠(yuǎn)來看，如果新茶飲品牌要發(fā)力海外市場，考慮到供應(yīng)鏈出海在時(shí)效、運(yùn)輸、采購等方面的難度，供應(yīng)鏈合作也未必沒有可能。

在這之前，蜜雪冰城不僅要修煉 " 內(nèi)功 "，還要擦亮招牌。畢竟，優(yōu)秀的 IP 內(nèi)容有著不可復(fù)制性和稀缺性，一旦 " 雪王 "IP 能夠占領(lǐng)全民心智，蜜雪冰城做什么都能事半功倍。

當(dāng)然，如果對(duì)標(biāo)麥當(dāng)勞、星巴克等國際餐飲品牌，或是對(duì)標(biāo)迪士尼、漫威等國際動(dòng)漫 IP，蜜雪冰城和它們之間的差距還很大。但 " 雪王 " 的想象空間也很大，在蜜雪冰城全球化發(fā)展的路上，產(chǎn)品是 " 釘子 "，IP 則是 " 錘子 "，能將蜜雪冰城這個(gè)品牌狠狠打入消費(fèi)者心中。