最近 4 個(gè)月，美債收益率大漲，大超市場預(yù)期。
1 月 14 日，美國 10 年期國債收益率觸及 4.896% 高點(diǎn)，自美國大選以來上漲近 60BP（基點(diǎn)），自美聯(lián)儲降息以來上漲 110BP。
詭異的是，在 2024 年 9 月美聯(lián)儲降息后，美債收益率不降反而大漲，甚至逼近此前利率峰值時(shí)的最高水平。這讓去年二三季度提前做多美債的投資者感到不解和擔(dān)憂（美債收益率上漲意味著債券價(jià)格下跌）。
美債收益率上漲的原因是什么？2025 年是否還將繼續(xù)上漲？現(xiàn)在是抄底美債美股的好機(jī)會嗎？
本文邏輯
一、美債逆行
二、主線交易
三、抄底美債
【正文 6000 字，閱讀時(shí)間 15'，感謝分享】
美債逆行
通常，美聯(lián)儲降息推動美債利率與收益率下跌。
數(shù)據(jù)顯示，自 1970 年以來，美聯(lián)儲一共有 14 次降息，其中 13 次降息后 120 天內(nèi)，美債利率都是下降的，唯獨(dú) 2024 年 9 月成了例外。
為什么 " 這次不一樣 "？
美聯(lián)儲降息到 10 月初這輪小幅上漲（3.821%）的原因主要是市場的反身性。9 月美聯(lián)儲降息完全符合市場預(yù)期，市場從 7 月份開始提前定價(jià)，美國 10 年期國債收益率下降了 90BP 至 3.599%。當(dāng)靴子落地后，美債收益率反升。
10 月到大選結(jié)果出來之前這輪大幅上漲（4.505%）的原因主要是 " 特朗普交易 "，市場押注特朗普當(dāng)選，通脹預(yù)期上升，進(jìn)而推高美債利率。
12 月 8 日之后這輪大幅上漲（4.896%）的原因主要是美國經(jīng)濟(jì)韌性。
數(shù)據(jù)顯示，12 月以來美國通脹預(yù)期比較穩(wěn)定，通脹預(yù)期只上漲了 20BP，而 10 年期美債利率上漲了 70BP，明顯跑贏前者；而反映美國經(jīng)濟(jì)前景的實(shí)際利率，與 10 年期美債利率的走勢基本一致，實(shí)際利率對這輪美債上漲的貢獻(xiàn)在 70% 左右。
很多人誤以為，通脹預(yù)期推高了這輪美債收益率，實(shí)際上主要得益于超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。
數(shù)據(jù)顯示，2024 年 12 月美國 CPI 同比增長 2.9%，與市場預(yù)期持平；核心 CPI 同比增長 3.2%，低于市場預(yù)期；美國 ISM 制造業(yè) PMI 為 49.3，高于預(yù)期和前值；美國非農(nóng)就業(yè)人口增長 25.6 萬人，高于預(yù)期的 16.5 萬人。
其實(shí)，這是一個(gè)可喜的數(shù)據(jù)。通脹尤其是核心通脹并未顯示惡化或粘性，而景氣數(shù)據(jù)均超預(yù)期，這表明美國經(jīng)濟(jì)保持韌性，而且通脹無憂正朝著美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)回歸。
另外，可能還有兩個(gè)原因?qū)е逻@輪美債收益率上升：
一是市場預(yù)期 2025 年一季度特朗普政府將大規(guī)模發(fā)行債券融資，供給端沖擊了美債價(jià)格，同時(shí)市場擔(dān)心特朗普無法實(shí)現(xiàn)壓縮財(cái)政支出的承諾，不得不繼續(xù)擴(kuò)大債務(wù)；
二是個(gè)人投資者比例的上升可能增加了美債的波動率。機(jī)構(gòu)投資者往往將美債視為一種底層資產(chǎn)，長期持有、穩(wěn)定性強(qiáng)；個(gè)人投資者具有更明顯的投機(jī)動機(jī)，在這輪預(yù)期反轉(zhuǎn)中拋售美債推動了美債收益率上漲。
接下來，我們將美股和美債結(jié)合起來分析。
一般認(rèn)為，股債是一個(gè)對沖組合，二者走勢呈現(xiàn) " 蹺蹺板 " 關(guān)系，但實(shí)際情況要復(fù)雜得多。
2024 年 9 月美聯(lián)儲降息后，中途含 11 月特朗普贏得大選，美股整體上漲，美債持續(xù)下跌。進(jìn)入 12 月，美股回調(diào)，美債繼續(xù)下跌。像 12 月股債雙跌的情況，是比較少見的。
當(dāng)前，美國超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，容易削弱美債，導(dǎo)致美債收益率上升；但這種數(shù)據(jù)應(yīng)該支持美股上漲，尤其是代表周期性的道瓊斯指數(shù)。按照邏輯來推演，市場表現(xiàn)應(yīng)該是債跌股漲。
但是，實(shí)際情況是，美國經(jīng)濟(jì)韌性對美債價(jià)格構(gòu)成打擊的同時(shí)也未能支撐美股，導(dǎo)致股債雙跌的局面。
數(shù)據(jù)顯示，截止 2025 年 1 月 14 日，與 12 月高點(diǎn)相比，道瓊斯指數(shù)下跌了 6.15%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌了 5.5%，標(biāo)普 500 指數(shù)下跌了 4.3%。
那么，如何理解當(dāng)前的股債雙跌？
美股下跌的主要原因可能：一是美股此前受 9 月美聯(lián)儲降息、11 月特朗普贏得大選激勵(lì)大幅上漲，尤其是銀行股、石油股、工業(yè)股、公共事業(yè)股，12 月回吐了不少漲幅，其中漲幅大的道瓊斯指數(shù)大跌；二是對 AI 泡沫的擔(dān)憂導(dǎo)致英偉達(dá)股票震蕩，削弱了納斯達(dá)克指數(shù)；三是對特朗普上臺后的不確定性政策提前定價(jià)，代表周期性的道瓊斯指數(shù)領(lǐng)跌；四是美國經(jīng)濟(jì)韌性降低了美聯(lián)儲降息預(yù)期，引發(fā)市場對高利率的擔(dān)憂。
2008 年以來，美股一直存在一個(gè)悖論：壞消息當(dāng)作好消息，好消息當(dāng)作壞消息。
在基本面沒有問題的情況下，如果宏觀經(jīng)濟(jì)走弱，企業(yè)盈利下降，股價(jià)理應(yīng)下跌，但美聯(lián)儲降息預(yù)期增加，美股往往上漲。如果宏觀經(jīng)濟(jì)太好，企業(yè)盈利上升，股價(jià)理應(yīng)上升，但美聯(lián)儲降息預(yù)期下降或者加息預(yù)期增加，美股反而下跌。
所以，判斷美股美債的未來走勢，一個(gè)關(guān)鍵問題：主線交易是什么？
所謂主線交易，依據(jù)資產(chǎn)長期定價(jià)邏輯來交易。
一個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來，如失業(yè)率上升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，市場該如何理解？資產(chǎn)該如何定價(jià)？不同的理解，推動股價(jià)往不同的方向走。尤其是當(dāng)下，美股估值水平已達(dá)歷史第三高點(diǎn)，僅次于 2000 年納斯達(dá)克泡沫危機(jī)前夕和 2021 年末，市場對宏觀數(shù)據(jù)的錯(cuò)誤理解很可能引發(fā)股票價(jià)格大跌。
不過，從長期來說，市場是不會錯(cuò)的，或者市場在價(jià)格獎(jiǎng)罰機(jī)制中不斷地糾錯(cuò)，并圍繞著長期定價(jià)邏輯交易。
那么，美元資產(chǎn)的長期定價(jià)邏輯是什么？
主線交易
美元的定價(jià)邏輯比較清晰，根本上取決于美國經(jīng)濟(jì)實(shí)力，中短期內(nèi)受美聯(lián)儲的貨幣政策（以及他國貨幣政策）影響大。
直到 2022 年，美聯(lián)儲激進(jìn)加息，將聯(lián)邦基金利率推高至 5.5% 的峰值水平，美元重回強(qiáng)勢，美元指數(shù)躍升至 114，10 年期美債收益率飆升至 4.98%。
不過，這次似乎不一樣，美聯(lián)儲 2024 年 9 月降息以來，美元指數(shù)不降反而漲，從 100 反彈至 110，10 年期美債收益率上漲了 110BP。
那么，接下來，美元、美債是否還遵循美聯(lián)儲降息的邏輯？
我認(rèn)為，2025 年，美元、美債的主線邏輯依然是美聯(lián)儲的貨幣政策。其中，短期美債與聯(lián)邦基金利率走勢接近，長端美債收益率受長期通脹預(yù)期、經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響，可能保持一些韌性。
主線交易最為復(fù)雜與矛盾的是美股。
最近 40 年，美股長期定價(jià)邏輯分為兩個(gè)明顯的不同階段：2008 年之前與 2008 年之后。
在 2008 年之前，美股、美債的定價(jià)邏輯是宏觀經(jīng)濟(jì)，以 GDP、CPI 和制造業(yè) PMI 為指標(biāo)；但是，2008 年之后，美元資產(chǎn)似乎與宏觀經(jīng)濟(jì)脫軌，其定價(jià)邏輯轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲貨幣政策，以聯(lián)邦基金利率為指標(biāo)。
美股是一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其長期價(jià)值主要由公司盈利支撐。從 1983 年到 2008 年，GDP、CPI 和制造業(yè) PMI 走勢，與標(biāo)普 500 指數(shù)、道瓊斯指數(shù)走勢是一致的。尤其是道瓊斯指數(shù)，具有明顯的周期性。
不論是五六十年這輪戰(zhàn)后景氣周期，還是八九十年代這輪大緩和景氣周期，公司的盈利都持續(xù)改善，進(jìn)而推動股票持續(xù)長牛。巴菲特價(jià)值投資在這兩個(gè)階段獲得巨大的成功，其代表作為對可口可樂的投資。
但是，2008 年金融危機(jī)后，美股走勢開始脫離基本面，盡管 GDP、CPI 長期維持低迷狀態(tài)，但是美股卻持續(xù)上漲，三大股指在 2012 年底觸底反彈，然后持續(xù)上漲，屢屢創(chuàng)歷史新高。
這個(gè)階段，美股的定價(jià)邏輯轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲的貨幣政策。2008 年之后，美聯(lián)儲長期處于降息和量化寬松周期，廉價(jià)的美元利息和大規(guī)模流動性推動美股上漲。2018 年美聯(lián)儲快速加息、2022 年美聯(lián)儲激進(jìn)加息時(shí)，這兩個(gè)階段美股下跌，2020 年疫情沖擊除外。
2020 年 3 月疫情沖擊美股觸發(fā)熔斷，美聯(lián)儲極速應(yīng)對，市場 V 型反彈。經(jīng)此一役，市場道德風(fēng)險(xiǎn)大增。2023 年四季度，市場確認(rèn)美聯(lián)儲放棄加息，大規(guī)模做多。2024 年，AI 浪潮推動三大股指在聯(lián)邦基金利率維持高位時(shí)屢屢刷新歷史記錄。
換言之，2012 年以來的這輪美股大牛市，被認(rèn)為是美聯(lián)儲寬松貨幣制造、全力保駕護(hù)航的 " 大水牛 "。這也是很多人擔(dān)心美股泡沫風(fēng)險(xiǎn)的重要理由。而且，不僅是美股，日股、歐股也存在類似的情況。
美股的困惑是：2025 年市場的定價(jià)邏輯是什么？
如果定價(jià)邏輯回歸到 2008 年之前，也就是 " 好消息就是好消息 "，那么市場便按照宏觀經(jīng)濟(jì)走勢來交易，即宏觀主線。
當(dāng)前的數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)韌性足，呈現(xiàn)不著陸趨勢，按此交易主線便可放心做多美股。
如果定價(jià)邏輯遵循 2008 年以來的慣性，即把 " 好消息當(dāng)作壞消息 "，那么市場按照美聯(lián)儲降息的主線來交易，即政策主線。
由于美國經(jīng)濟(jì)韌性以及通脹預(yù)期反彈，美聯(lián)儲降息預(yù)期從之前的 100BP 降到 50BP 以下，按此主線交易則不宜過度做多美股，甚至需要防止預(yù)期反轉(zhuǎn)引發(fā)回撤風(fēng)險(xiǎn)。
那么，該按哪條主線來交易？
其實(shí)，這兩種定價(jià)邏輯、兩條交易主線并未完全矛盾。假如 2012 年以來美股是依靠美聯(lián)儲注水，企業(yè)盈利沒有改善，納斯達(dá)克指數(shù)累計(jì)上漲了 7.6 倍，那么當(dāng)前其平均市盈率將到何種程度？美股泡沫得多大？實(shí)際上，在這輪 AI 股大牛市中，英偉達(dá)為代表的七巨頭的盈利表現(xiàn)依然相當(dāng)驚人。
這至少說明，在微觀上，大型企業(yè)的盈利是支撐美股上漲的價(jià)值基礎(chǔ)。在日股、歐股中，也是如此。
其邏輯是，美國、日本、歐洲的大型企業(yè)，均為跨國公司，其收益主要來自全球市場，換言之歐美日股指和大型企業(yè)股票錨定的是全球經(jīng)濟(jì)，而非本土經(jīng)濟(jì)。
下面三張圖表明，歐美日錨定本土經(jīng)濟(jì)的小盤股指數(shù)表現(xiàn)均不及錨定全球經(jīng)濟(jì)的大盤指數(shù)。其中，德國最為典型，美國羅素 2000 指數(shù)的表現(xiàn)依然可圈可點(diǎn)。
這將推動交易主線整體向宏觀主線回歸。
抄底美債
2025 年，美國經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入一輪新的景氣周期。
<>2022 年底以來，全球宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家對美國經(jīng)濟(jì)預(yù)測不斷犯錯(cuò)，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)際表現(xiàn)甚至好于交易員們的普遍預(yù)期。這是為什么？
實(shí)際上，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出了 2008 年以來的長期低增長、低通脹、低利率陷阱。
有兩個(gè)重要信號：
一是美國經(jīng)歷了最近 40 年最大的通脹以及最激進(jìn)的加息，而且經(jīng)濟(jì)保持軟著陸、甚至不著陸態(tài)勢。這可能意味著美國經(jīng)濟(jì)正在告別被追趕的特征，其經(jīng)濟(jì)保持韌性，通脹和利率重新恢復(fù)彈性，這是進(jìn)入 21 世紀(jì)以來 20 多年未見的現(xiàn)象。
二是美國在高利率環(huán)境下出現(xiàn)一輪內(nèi)容生成式人工智能技術(shù)浪潮。這輪 AI 浪潮極大地吸引了全球資本，進(jìn)而推高了半導(dǎo)體和電子設(shè)備的投資率，提升了芯片和 AI 技術(shù)的快速進(jìn)步。這意味著美國繼續(xù)保持著信息技術(shù)與人工智能時(shí)代的領(lǐng)先優(yōu)勢，而且這一優(yōu)勢與其他經(jīng)濟(jì)體相比正在不斷地?cái)U(kuò)大，從而使其經(jīng)濟(jì)保持韌性、美元資產(chǎn)價(jià)格維持強(qiáng)勢、利率恢復(fù)彈性。
這說明美國宏觀經(jīng)濟(jì)的底層邏輯正在發(fā)生變化。
底層邏輯是什么？
那就是資產(chǎn)負(fù)債表。2008 年以來，美聯(lián)儲、美國聯(lián)邦政府不斷地加杠桿，居民和企業(yè)不斷地降杠桿，經(jīng)過十多年的調(diào)整、優(yōu)化，當(dāng)前，美國私人部門（居民、企業(yè)）處于最佳狀態(tài)，資產(chǎn)大規(guī)模增加，杠桿率大幅度下降，資產(chǎn)負(fù)債率處于低位，擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的能力很強(qiáng)。
另外，根據(jù)辜朝明（2023）的邏輯，拜登政府的財(cái)政政策（紓困法案、基建法案）提高了消費(fèi)與投資需求，進(jìn)而提振了利率和通脹水平。
我預(yù)測，美國經(jīng)濟(jì)正在跨越被追趕階段，進(jìn)入新一輪的經(jīng)濟(jì)景氣周期。如今，美國私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁，擴(kuò)表能力出色，投資和消費(fèi)信心十足；同時(shí)，AI 浪潮拉高了技術(shù)設(shè)備投資率，美國政府重新開啟一輪基建投資，新一輪的實(shí)物投資蠢蠢欲動。如果按辜朝明所說的被追趕經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政政策有效，那么基建投資可能帶來比預(yù)期更高的回報(bào)率。
美國在過去 20 多年，處于被中國追趕，同時(shí)與歐日拉開距離的階段。數(shù)據(jù)顯示，2008 年，歐盟與美國的經(jīng)濟(jì)體量相當(dāng)，但如今，只有美國的一半。當(dāng)然，另一邊，美國被中國追趕，中國名義 GDP 在 2021 年最巔峰時(shí)期達(dá)到 75%，現(xiàn)在是 64% 左右。
但是，疫情三年之后，美國經(jīng)濟(jì)相對力量明顯增強(qiáng)，與歐日、以及持續(xù)追趕美國的新興國家，在相對經(jīng)濟(jì)力量與頂尖技術(shù)競爭方面的差距都在擴(kuò)大。
那么，在新一輪景氣周期中，美國資產(chǎn)價(jià)格將如何定價(jià)？
2025 年，市場最開始的定價(jià)邏輯會有些混亂，在美聯(lián)儲貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)之間來回?fù)u擺，但隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)展現(xiàn)韌性，將逐步轉(zhuǎn)移到后者，市場將以宏觀經(jīng)濟(jì)為交易主線。
先看美元。
2025 年，美元依然維持相對強(qiáng)勢，全年維持在 105 左右，當(dāng)前已是頂部。
美元的定價(jià)邏輯是一致的，即美國經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)勁、通脹相對較高、美聯(lián)儲降息慢，美元?jiǎng)t維持強(qiáng)勢。
在新的一年中，美國經(jīng)濟(jì)的相對優(yōu)勢還可能擴(kuò)大。德國經(jīng)濟(jì)衰退明顯、修復(fù)艱難，中國可能受全面關(guān)稅計(jì)劃的沖擊，這反過來容易支撐美元價(jià)格。在未來三年中，歐元可能面臨較大的貶值風(fēng)險(xiǎn)。如果歐元貶值容易推高美元指數(shù)，同時(shí)，非美元貨幣包括人民幣也容易兌美元貶值。
在這輪加息周期中，市場對美聯(lián)儲貨幣政策的預(yù)期可謂患得患失。近期，非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場認(rèn)為美聯(lián)儲不再降息。其實(shí)不然，只要通脹不惡化，尤其是核心通脹率不連續(xù)反彈（核心 PCE 不超過 3%），美聯(lián)儲一定會降息，定然將聯(lián)邦基金利率下降至 4% 甚至更低的水平。原因很簡單，美聯(lián)儲沒有理由維持高利率。
基于對美國通脹和美聯(lián)儲降息預(yù)期的判斷，當(dāng)前美元指數(shù) 109-110 已是頂部，美元指數(shù)將有所放緩，但全年維持較強(qiáng)態(tài)勢。
值得注意的是，雖然美元指數(shù)在 2025 年將有所放緩，但人民幣對美元依然維持貶值預(yù)測。再看美債。
2025 年，美債收益率將下降（價(jià)格上漲），但下降幅度不會很大。
在新的一年中，美債的定價(jià)邏輯還是具有一致性的，即美國經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)勁、通脹相對較高、美聯(lián)儲降息慢，這意味著美債收益率將下降，但降幅不大，10 年期美債收益率預(yù)計(jì)降至 4%，還可能更低一些，與美國整體通脹率之間維持 1-1.5 個(gè)百分點(diǎn)的距離，與中國 10 年期國債收益率保持 2.5% 左右的利差。
最后看美股。
2025 年，美股整體將保持上漲態(tài)勢，代表周期性的道瓊斯指數(shù)將上漲，代表成長性的納斯達(dá)克波動會大一些。
美股的定價(jià)邏輯是比較復(fù)雜的，最開始美股會因美聯(lián)儲降息緩慢而受抑制，但隨著美國經(jīng)濟(jì)保持韌性，交易主線將向宏觀經(jīng)濟(jì)主線回歸，支撐美股上漲。
相信市場會逐步達(dá)成共識：美國經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)，通脹率相對較高但并未惡化，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)沒有明顯弱點(diǎn)——政府債務(wù)規(guī)模大但當(dāng)前不構(gòu)成威脅。如果市場一旦達(dá)成這一共識，全球投資者將大規(guī)模做多美股，納斯達(dá)克指數(shù)將大漲。
退一步講，即便經(jīng)濟(jì)未能展現(xiàn)足夠的韌性，增速與通脹下行，那么美聯(lián)儲降息預(yù)期自然增加，市場又會向美聯(lián)儲降息這條交易主線回歸，這一共識也會推動美股上漲。
所以，2025 年，不論哪一種定價(jià)邏輯和交易主線，美股將是上漲的。
但是，需要提醒各位社友的是，市場一旦達(dá)成共識，意味著泡沫風(fēng)險(xiǎn)正快速堆積。
目前，標(biāo)普 500 整體市盈率較高、前十大市值的集中度高，市場共識很容易進(jìn)一步推升其價(jià)格。
所以，美股投資的策略：如果以三年為期，在回撤期買入風(fēng)險(xiǎn)不大，以龍頭股為主；如果僅 2025 年來說，應(yīng)當(dāng) " 反向操作 "，回撤買入，切勿追高。正如，2024 年 12 月美股連續(xù)回調(diào)，2025 年 1 月中旬就是進(jìn)入的好機(jī)會。
總之，2025 年繼續(xù)看多美元資產(chǎn)，當(dāng)前是增配美債的窗口期。
關(guān)于全球資產(chǎn)配置咨詢，可以添加客服微信（zbs201812）預(yù)約。
備注：投資有風(fēng)險(xiǎn)，本文不作為任何投資決策的建議或方案，用戶對個(gè)人的投資行為及盈虧負(fù)責(zé)。
