數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）
1 月 10 日，寒武紀(jì)股價(jià)最高見(jiàn) 777.77 元，市值最高超 3200 億元，自去年 "924" 以來(lái)累計(jì)飆漲高達(dá) 2.5 倍，被不少投資者親切地稱為 " 寒王 "。
如果拉長(zhǎng)時(shí)間看，從 2023 年 1 月算起，寒武紀(jì)股價(jià)更是最高暴漲超 12 倍，成為 A 股絕對(duì)的市場(chǎng)明星。
然后隨著寒武紀(jì)披露 2024 年業(yè)績(jī)預(yù)告，公司股價(jià)開(kāi)始從高空跌落，1 月 16 日甚至一度暴跌 14.65%，成交放出天量的 122 億元，創(chuàng)下 A 股當(dāng)日成交之最。
01
資本市場(chǎng)選中寒武紀(jì)抱團(tuán)，是有原因的。
一方面，它是市場(chǎng)辨識(shí)度很高的一家芯片龍頭公司。人工智能是新興領(lǐng)域，行業(yè)所處階段正從導(dǎo)入期邁向加速爆發(fā)期，存在諸多賽道級(jí)投資大機(jī)會(huì)。這有點(diǎn)類(lèi)似新能源車(chē)、光伏產(chǎn)業(yè)在 2020 年爆發(fā)后，兩年時(shí)間內(nèi)誕生了多家 10 倍股一樣的邏輯。因此，公私募機(jī)構(gòu)幾乎必然會(huì)配置 AI 板塊，然而純正的 AI 芯片龍頭非常稀缺，主要就是海光信息與寒武紀(jì)。
另一方面，美股 AI 行情大爆發(fā)，英偉達(dá) 2024 年股價(jià)暴漲 176%，市值凈增超過(guò) 2 萬(wàn)億美元。在美股映射下，A 股 AI 行情同樣爆發(fā)，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)也必然會(huì)注意到寒武紀(jì)這類(lèi)具有高辨識(shí)度的 AI 芯片龍頭，加大布局力度。
除機(jī)構(gòu)外，游資在 "924" 以來(lái)的史詩(shī)級(jí)行情之下，大舉入場(chǎng)，瘋炒半導(dǎo)體、AI 等科技板塊，寒武紀(jì)也成為了幾乎必然要加碼的明星公司。要知道，本輪游資成交遠(yuǎn)超過(guò)往任何一次牛市行情。
2024 年，A 股市場(chǎng) ETF 實(shí)現(xiàn)了大爆發(fā)（超過(guò)公募基金規(guī)模），年內(nèi)凈流入金額高達(dá) 1 萬(wàn)億元以上，配置主力則為上證 50、滬深 300、中證 A500、科創(chuàng) 50 為首的寬指數(shù)基金以及半導(dǎo)體為首的行業(yè)主題類(lèi)指數(shù)基金。
截止 2024 年三季度末，寒武紀(jì)前十大股東有 4 只指數(shù)基金，包括華夏上證科創(chuàng)板 50ETF、易方達(dá)上證科創(chuàng)板 50ETF、華夏半導(dǎo)體 ETF、華泰滬深 300ETF，持有股份分別為 3.87%、2.33%、1.16%、0.89%。合計(jì)持有 8.25%，最新持倉(cāng)市值超 200 億元。
加之 2024 年四季度 ETF 放量更為明顯，通過(guò) ETF 被動(dòng)加倉(cāng)寒武紀(jì)的散戶資金量會(huì)更大。
要知道，寒武紀(jì)納入滬深 300 指數(shù)、上證 50/ 中證 A500 指數(shù)的時(shí)間分別為 2023 年 12 月 11 日、2024 年 12 月 13 日。其中，中證 A500 指數(shù)基金在 9 月推出以后，整體市場(chǎng)規(guī)模很快突破了 3000 億元，這部分資金被動(dòng)加倉(cāng)寒武紀(jì)。
綜上可見(jiàn)，寒武紀(jì)股價(jià)大爆發(fā)是機(jī)構(gòu)、游資、散戶合力極致抱團(tuán)的一場(chǎng)資本盛宴。
02
當(dāng)前，寒武紀(jì) PS（市銷(xiāo)率為市值 / 營(yíng)收，即評(píng)估尚未盈利或盈利不穩(wěn)定的高成長(zhǎng)性企業(yè)的價(jià)值）為 331 倍，遠(yuǎn)高于上市以來(lái)估值中位數(shù)的 96.9 倍，較 2023 年 1 月的不足 30 倍翻了 10 倍以上（可見(jiàn)市值暴增均來(lái)源于估值提升）。
可見(jiàn)，寒武紀(jì)不管是跟自身對(duì)比，還是跟國(guó)內(nèi)外 AI 芯片龍頭進(jìn)行對(duì)比，估值均出現(xiàn)了較為明顯的泡沫。
當(dāng)然，如果寒武紀(jì)未來(lái)能夠按市場(chǎng)寄予的厚望，兌現(xiàn)持續(xù)的高增收入與利潤(rùn)，來(lái)消化超高估值也是可行的。但關(guān)鍵是能夠如市場(chǎng)所愿嗎？
我們從過(guò)去以及當(dāng)前披露的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，能夠較好去推測(cè)未來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)有多大可能性。
1 月 14 日，寒武紀(jì)披露了 2024 年業(yè)績(jī)預(yù)告。據(jù)披露，2024 年全年?duì)I收為 10.7-12 億元，同比增加 50.83% — 69.16%。
扣除前三季度 1.85 億元，第四季度營(yíng)收為 9.5 億元 -10.8 億元，而機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)第四季度收入 12.74 億元（全年預(yù)測(cè) 14.59 億元）。很顯然，寒武紀(jì)營(yíng)收不及機(jī)構(gòu)主流預(yù)期。
寒武紀(jì)過(guò)去多年收入均聚集在第四季度，為什么？
這需要從寒武紀(jì)營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，主要包括智能計(jì)算集群系統(tǒng)、遠(yuǎn)端產(chǎn)品線以及邊緣產(chǎn)品線等。其中，智能計(jì)算集群系統(tǒng) 2023 年業(yè)務(wù)收入為 6.05 億元，占總收入的 85%。這一業(yè)務(wù)主要是基于自身云端產(chǎn)品、系統(tǒng)軟件平臺(tái)，再通過(guò)集成其他設(shè)備而成，主要為一些地方政府建設(shè)算力基礎(chǔ)設(shè)施。
寒武紀(jì)收入大頭均在第四季度，也說(shuō)明主要客戶為政府部門(mén)。同時(shí)也說(shuō)明了 AI 芯片最直接相關(guān)業(yè)務(wù)——云端產(chǎn)品線（主要包括訓(xùn)練芯片、推理芯片等）的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不夠強(qiáng)勁。其實(shí)，在 AI 需求大爆發(fā)之下，2023 年該業(yè)務(wù)還一度下滑了 60% 至 0.9 億元。
再看利潤(rùn)表現(xiàn)。2024 年全年凈虧損約為 3.96 億元 -4.84 億元，虧損收窄 42.95% 至 53.33%。刨除前三季度，第四季度凈利潤(rùn)為 2.4 億元 -3.28 億元。于是，諸多自媒體、財(cái)經(jīng)媒體廣泛宣傳寒武紀(jì)實(shí)現(xiàn)了歷史首次單季度盈利了。
但魔鬼藏在細(xì)節(jié)里。歸母凈利潤(rùn)這一會(huì)計(jì)科目包括上億元的政府補(bǔ)助，并不能很好地反饋盈利狀況。看扣非歸母凈利潤(rùn)為 -7.65 億元至 -9.35 億元，較上年同期收窄 10.34%-26.64%，可見(jiàn)利潤(rùn)表現(xiàn)改善幅度并不明顯。
整體看，寒武紀(jì) 2024 年度業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及市場(chǎng)預(yù)期，或許是 1 月 16 日股價(jià)暴跌的重要導(dǎo)火索（財(cái)報(bào)披露，不一定會(huì)在第一個(gè)交易日馬上進(jìn)行反饋）。
其實(shí)，過(guò)去兩年 AI 服務(wù)器滲透率加速上升，海外英偉達(dá)業(yè)績(jī)大幅放量，國(guó)內(nèi)的海光信息同樣如此。其中，海光信息 2023 年歸母凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng) 57%，2024 年前三季度大幅增長(zhǎng) 69%。這才是 AI 行業(yè)爆發(fā)下的應(yīng)有之義。
然而，寒武紀(jì) AI 芯片直接相關(guān)業(yè)務(wù)并沒(méi)有爆發(fā)。其實(shí)，寒武紀(jì)發(fā)布的 AI 芯片產(chǎn)品不少算了，最先進(jìn)的思元 590 芯片已于 2023 年發(fā)布，綜合性能對(duì)比英偉達(dá)的 A100，但奈何市場(chǎng)訂單并不多，不像海光信息的深算系列、華為昇騰 910 系列已經(jīng)過(guò)市場(chǎng)大規(guī)模驗(yàn)證。
那么，寒武紀(jì)研發(fā)投入力度又怎么樣？
在 2022 年及以前，寒武紀(jì)每年研發(fā)投入均保持高速增長(zhǎng)，到 2022 年全年研發(fā)投入達(dá)到 15.23 億元。不過(guò)，2023 年研發(fā)投入為 11.18 億元，同比下滑 26.6%。2024 年前三季度，研發(fā)費(fèi)用再度下滑 8% 至 6.59 億元。
再看研發(fā)人員，2022 年為 1205 人，到 2023 年下滑至 752 人，同比下滑幅度為 37.6%。可見(jiàn)，在 AI 行業(yè)大爆發(fā)之下，寒武紀(jì)研發(fā)投入力度有所放緩。
反觀海光信息，2023 年、2024 年前三季度，研發(fā)投入分別為 19.92 億元、18.14 億元，同比增速為 41%、42%。
相比之下，寒武紀(jì)的資金實(shí)力、研發(fā)人才等方面要明顯弱于海光信息等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，可能無(wú)法支撐 AI 芯片的快速迭代，期待誕生一款史詩(shī)級(jí)的 AI 芯片快速搶占市場(chǎng)份額的想法，在未來(lái)一兩年的短期可能過(guò)于樂(lè)觀了。
03
A 股龍頭被投資者親切稱之為王的公司并不多，最近幾年僅出現(xiàn)了茅王、寧王、迪王等。然而，這些公司稱王沒(méi)過(guò)多久，股價(jià)便迎來(lái)了大幅回調(diào)。其中，茅王現(xiàn)價(jià)較 2021 年 2 月高峰仍然暴跌 40%，寧王現(xiàn)價(jià)較 2021 年 12 月高峰依然下跌 30% 以上。
這一次，寒王出現(xiàn)，能否打破魔咒，繼續(xù)上沖呢？
在我看來(lái)，寒武紀(jì)當(dāng)前高估值透支了未來(lái)成長(zhǎng)性，加之當(dāng)前技術(shù)面跌破重要的 20 日均線，短期內(nèi)還存在較大動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)收益比并不高，當(dāng)前更應(yīng)重視波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
不過(guò)同時(shí)，A 股市場(chǎng)目前確實(shí)稀缺芯片產(chǎn)業(yè)能對(duì)標(biāo)國(guó)外芯片巨頭的龍頭公司，" 寒王 " 也是因此是被市場(chǎng)寄予了顯著很高的期望，由此高估值狀態(tài)可能在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間都很難會(huì)被消除。（全文完）
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