近日瑞銀舉辦了一年一度的大中華研討會。在這次會議中，瑞銀證券中國策略分析師孟磊用 " 不斷演變的新機遇 " 來形容對于 2025 年 A 股走勢的預(yù)期。

他表示，對 2025 年 A 股預(yù)期比較高，主要原因在于政策的持續(xù)優(yōu)化和市場更多維度的開放。

自 2024 年 9 月 24 日以來，A 股市場迎來大幅的反彈，之后又經(jīng)歷了明顯的波動，但是他列出了五個看好 2025 年 A 股走勢的理由。

理由一：滬深 300 盈利增速預(yù)計達到 6%

孟磊認為，2025 年滬深 300 的盈利增速將達到 6%。其中金融板塊的盈利增速比較穩(wěn)定，大約在 3%。非金融板塊的營收則與名義 GDP 增速高度掛鉤。

一方面，隨著通脹的數(shù)據(jù)往高的方向走，非金融板塊總體的收入增速將處在中單位數(shù)，大約 4%～5% 的水平。同時利潤率也會有所反彈。非金融板塊企業(yè)的利潤率在新冠疫情之后出現(xiàn)一定的下滑。但 2022 年三四季度開始，已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)反彈跡象。" 我們并沒有預(yù)期盈利會有大幅增長或者利潤率有大幅反彈，即便從低位出現(xiàn)小幅反彈，也會對整體 A 股市場盈利形成足夠的正面作用。"

對于利潤率的反彈，孟磊的推斷主要來自兩個關(guān)鍵的因素，一個是中共中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)充分提到了，要防止內(nèi)卷式的競爭，這意味著未來會有越來越多的政策推動一部分產(chǎn)能過多的行業(yè)做出調(diào)整，這也會使價格形成一定的提升。另一方面是通脹會出現(xiàn)明顯的改善，在這樣的背景下面企業(yè)提價的能力會出現(xiàn)明顯的改善，也會對 A 股市場利潤率形成正面的支持作用。

孟磊表示：" 在低基數(shù)背景下，今年有可能看到滬深 300 指數(shù)盈利達到 6% 左右的增長，也會給很多投資者提供一定的信心和動能。"

理由二：財政或貨幣政策寬松預(yù)期成共識

2024 年底，中央經(jīng)濟工作會議和中共中央政治局會議，明確提出了 " 更加積極的財政政策 " 和 " 適度寬松的貨幣政策 "。

2025 年 1 月 10 日國務(wù)院新聞辦公室舉行 " 中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展成效 " 系列新聞發(fā)布會，財政部相關(guān)負責人再次表示更加積極的財政政策未來可期，但是具體數(shù)據(jù)，因為還要履行法定程序，確定后才能發(fā)布。

孟磊認為，政府財政支出會對 A 股市場的走勢產(chǎn)生比較大的影響，一方面政府財政支出決定了一部分的總需求，尤其外部環(huán)境面臨不確定的情況下更需要內(nèi)需支持，內(nèi)需政府支出是非常大的變量。另一方面政策層面的變化會使各類投資者、市場參與者的預(yù)期產(chǎn)生變化。

瑞銀證券宏觀組的基準預(yù)測是，2025 年表內(nèi)的財政赤字率在 3%～4%，此外會發(fā)行 2 萬億元的特別國債，甚至比例更高一些。與此同時，地方政府專項債發(fā)行的規(guī)模在 4.5 萬億元甚至更高的水平，其中 8000 億元到 1 萬億元用于房地產(chǎn)去庫存。" 如果這樣的政策處在積極往上的方向，會對股票市場形成正面的助推作用。" 孟磊表示。

與此同時，中央經(jīng)濟工作會議上提出的 " 適度寬松的貨幣政策 "，也是過去 14 年以來首次貨幣政策出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)向信號。在這之后，債券市場快速做出了定價，利率下行，但股票市場反應(yīng)較慢。孟磊認為主要的原因是，" 貨幣政策更多決定的是利率的價格，但與此同時反映到經(jīng)濟上面需要有信貸的支持，銀行獲得貨幣，投放出信貸，最終產(chǎn)生企業(yè)的投資和個人的消費。" 根據(jù)他的研究，歷史上信貸脈沖和滬深 300 指數(shù)的表現(xiàn)是高度掛鉤的。因而他認為需要等到有更多的信貸提升，才會對股票市場形成助力的作用。

但不可忽視的是，利率的下行本身也會吸引更多的投資者進入股票市場，尤其是對于高分紅的相關(guān)板塊有非常明顯的助力作用。

理由三：估值優(yōu)勢明顯

根據(jù)孟磊的研究，目前萬得全 A 指數(shù)或者滬深 300 指數(shù)，均處在五年均值下方，但是他更重視股權(quán)風險溢價，也就是盈利除以股價，再減掉 10 年期國債到期收益率，這一指標更多用來衡量股債性價比的指標。

貨幣政策適度寬松意味著利率處在低位。瑞銀證券預(yù)測 2025 年央行大概會降息 30～40 個基點。這樣的背景下，股票的性價比再次明顯。

但是根據(jù)孟磊的研究，當前股權(quán)風險溢價處在歷史均值上方一倍標準差，也就是說投資者雖然看到了利率下行，開始想象有更多的財政刺激空間，但市場情緒即便在 "9.24 行情 " 反彈以后，并沒有體現(xiàn)出非常樂觀的看法，因而他認為 " 市場上行有非常充足的空間。"

同時，孟磊將滬深 300 指數(shù)與 MSCI 新興市場當中剔除中國以外的指數(shù)進行了比較，也會發(fā)現(xiàn)趨勢性的變化。在大多數(shù)的時間，中國 A 股的估值都是高于全球新興市場的，但這個狀態(tài)在 2022 年以后出現(xiàn)了變化，現(xiàn)在中國 A 股市場較新興市場出現(xiàn)了明顯的折價。" 因而只要我們估值的差距有一定的收斂，就足以幫助整體股票市場形成一定的助推作用。"

理由四：耐心資本有很大承接空間

在資金層面，孟磊更關(guān)注個人投資者，他講到的個人投資者既包括散戶、公募基金也包括國有企業(yè)。根據(jù)他的測算，個人投資者在 A 股市場交易的占比可能在 60%～70%。

2024 年 9 月之后，A 股市場成交量出現(xiàn)了明顯的放大，就是個人投資者入市的體現(xiàn)。

興業(yè)證券數(shù)據(jù)顯示，2024 年 11 月 5 日上交所數(shù)據(jù)披露，2024 年 9 月、10 月 A 股新增開戶數(shù)分別為 183 萬戶、685 萬戶，同比 +37%、+484%，10 月開戶數(shù)據(jù)超預(yù)期，新開戶水平接近 2015 年 2 季度（2015 年 4-6 月分別為 720 萬戶、674 萬戶、712 萬戶），同時 10 月以來市場日均成交額超過 2 萬億元，個人投資者入市速度和力度超預(yù)期。

興業(yè)證券數(shù)據(jù)顯示，截至 2024 年 10 月末，公募基金規(guī)模達 31.51 萬億元，較年初 +14.2%；其中股票型、混合型、債券型規(guī)模分別為 4.26 萬億元、3.59 萬億元、5.82 萬億元，較年初分別 +50.5%、-9.3%、+9.5%。

孟磊提示，過去四五年居民部門 6 萬億元的超額儲蓄，在市場信心復(fù)蘇的情況下，也會通過投資股票的方式進入市場，體現(xiàn)在成交額、融資余額、新增投資者的數(shù)量等方面。

不過 2025 年以來 A 股總體成交額是回落態(tài)勢。但孟磊表示：" 我們相信到 3 月份開啟兩會，將有更多的政策推出，利好消息推動新一輪個人投資者的資金凈流入。"

另外 " 耐心資本 "，也是最近市場的活躍資金。瑞銀證券數(shù)據(jù)顯示，保險公司一類的長線資本投資股票的比例從 2023 年上半年到 2024 年年末一直處于小幅上升的態(tài)勢。他認為背后有兩個原因：一個投資債券的利率處在低位，投資債券，收益比較低。第二方面保險公司的產(chǎn)品銷售強勁。與此同時新的會計準則變化，使投資高股息類的股票可以抹平當期損益的波動，可以計入資產(chǎn)負債表，而不計入損益表。" 在這樣的背景之下，預(yù)計有更多的保險公司提高權(quán)益資產(chǎn)的類別，尤其在 10 年期國債利率跌破 2%，AA 級的城投債和企業(yè)債收益率在 2.5% 左右的水平。從長期回報來說，不完全足以覆蓋它的成本。" 孟磊說。

與此同時，孟磊發(fā)現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象，每次上證綜指在 3000 點下方運行的時候，滬深 300ETF 份額會明顯上漲，如 2024 年年初到 2024 年 3 月，以及 2024 年 7 月到 "9.24" 行情之前。" 這顯示了在價格低的時候，有長期資金希望逢低布局獲取更高的長期收益。目前上證綜指在 3100 點 ~3200 點之間運行，顯示總體的下行風險在 3000 點依然有非常多的長線資金承接，下行風險會被這些‘耐心資本’（無論是養(yǎng)老基金、社保基金還是保險資金）有非常大的承接空間。" 孟磊說。

理由五：結(jié)構(gòu)性改革催生投資機會

孟磊將 A 股的結(jié)構(gòu)性變化總結(jié)為，A 股市場慢慢地從融資導(dǎo)向轉(zhuǎn)向以投資者為本的投資市場。

近兩年來，顯著的趨勢是，分紅、回購的數(shù)量在過去幾年高速增長。而 IPO 融資和增發(fā)的融資，出現(xiàn)明顯的萎縮。

數(shù)據(jù)顯示，2024 年 A 股上市公司實施分紅達 2.4 萬億元，金額為歷年之最。

孟磊認為，這一轉(zhuǎn)向十分重要，如何把股票市場新建立成為居民的財富蓄水池，對于整體財富增長對獲得非工資的收入、財產(chǎn)性的收入有非常大的補足。

具體投資方向上，是投成長還是價值，投大盤還是投小盤，孟磊也給出了明確的建議。

根據(jù)他的研究，A 股市場 " 成長 " 相對 " 價值 " 的表現(xiàn)，最主要的取決因素是市場的上漲還是下跌，上漲時間段絕大部分投資者都會追漲；在平盤或者下跌趨勢當中，投資者需要穩(wěn)健、需要防守。防守自然選擇 " 價值 "，進攻追漲自然選擇 " 成長 "。" 當前 A 股正處在波動性市場，可以做成長和價值的再平衡。但中期角度來看，我們處在偏向樂觀的態(tài)勢，投資者可以借此機會增加對于成長性的股票配置。" 孟磊說。

在大小盤的選擇中，孟磊表示，影響因素非常之多，有經(jīng)濟的變化，利率的運行，但有一個非常重要的指標是成交量。歷史上來看，在成交金額下行期間，小盤股普遍會跑輸市場。成交額上行的階段，小盤股會跑贏市場。如 2024 年 1 月 1 日到 9 月 23 日，中證 1000 跑輸超 20 個百分點；"9.24 行情 " 以來看到中證 1000 不僅沒有跑輸，還跑贏接近 20 個點。" 其中最大的變化是個人投資者的入市，帶動成交量的回升。個人投資者相比機構(gòu)對小盤股有比較強的偏好，小盤股出現(xiàn)了明顯的上移。"

他給出的總體配置策略是先大盤、后小盤。當前成交量處在小幅放緩的態(tài)勢，市場在等待政策等各種各樣的信號，短期來說需要有一定穩(wěn)健的配置，大盤股會相對穩(wěn)健。但隨著政策的推出、隨著好消息進一步釋放、基本面的變化，成交量進一步回升，自然會對小盤股形成推動作用。

除此之外，孟磊看好國企估值重構(gòu)主題。

" 國九條 " 已經(jīng)明確地強調(diào)了以投資者為本的市場結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，國資委在去年提出來要把市值納入管理的考核，有非常多的央企和國企上市公司公告了今年會把市值相關(guān)的指標納入考核。

根據(jù)他的數(shù)據(jù)，最近越來越多投資者愿意去國企調(diào)研，調(diào)研比例從 2023 年初期 16% 提高到 2024 年下半年的 25% 左右。

" 我們預(yù)計越來越多公司治理的改善，回購，疊加交易所和證監(jiān)會所推出的市值管理方案。在這樣的背景之下，最大的央企 / 國企的市值管理會進一步推進。" 孟磊說。

（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表本刊立場。）