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近日，繼 2024 年 6 月 28 日遞表港交所失效后，高龍海洋集團有限公司（下稱 " 高龍海洋 "）再次向港交所遞表，申請主板上市，越秀融資是獨家保薦人。

IPO 日報注意到，作為中國飼料級魚油精煉及濃縮行業(yè)的龍頭，高龍海洋陷入了增收不增利的窘境。

產能過剩一般被視為一場災難，對企業(yè)更是如此。

建設的廠房、產品線閑置，生產的東西賣不出去，就意味著企業(yè)的資金回不來，投入的原材料、人力、能源只能白白浪費，還要付工人工資，還銀行貸款，更進一步可能沒錢周轉，裁員降薪，舉債度日。曾經，一些光伏企業(yè)、煤炭企業(yè)、鋼鐵企業(yè)就敗在產能過剩的挑戰(zhàn)之下。

而高龍海洋食品級魚油產能利用率逐年下滑，一度低至 60% 左右，卻要募資擴產 3 倍多，究竟是找借口 " 募資 "、盲目擴產還是適應發(fā)展需求？

飼料級魚油精煉及濃縮龍頭

高龍海洋是一家飼料級及食品級魚油精煉及濃縮企業(yè)，成立于 2008 年。

起初，高龍海洋以從南美進口毛魚油，精煉飼料級魚油起家。中國漁業(yè)及魚油行業(yè)隨著時間持續(xù)發(fā)展，中國原產魚油日益受歡迎，高龍海洋逐漸轉用具有類似品質特性的中國飼料級毛魚油，并銷售中國原產飼料級魚油。公司于 2016 年開始涉足食品級魚油精煉及濃縮業(yè)務。近年來，由于南美食品級魚油產品的質量、聲譽及客戶的高度認可，公司主要使用南美產的毛魚油生產食品級魚油產品。

高龍海洋主要產品包括兩類， EPA 和 DHA 組合比例為 25% 或更低的飼料級魚油，用于動物飼料補充其營養(yǎng)成分，及 EPA 和 DHA 組合比例為 30% 至 75% 的食品級魚油，可用于生產供人類食用的魚油膠囊及保健品或由客戶進一步加工成藥用級魚油。

魚油 20 世紀 60 年代起成為一種有價值的飼料成分。魚油含有豐富的 omega-3 長鏈多不飽和脂肪酸，包括 EPA 和 DHA。有關 omega-3 脂肪酸有益于心臟的早期研究可追溯到 20 世紀 70 年代。從那時起，魚油的使用已從工業(yè)用途發(fā)展到動物飼料及人類食用。中國首款食品級魚油產品于 1979 年推出。自 2000 年以來，中國消費者的健康意識不斷增強，魚油作為營養(yǎng)保健品的地位逐漸被認可及接受。

根據(jù)灼識咨詢報告，于 2023 年按銷售收入計，高龍海洋為中國最大的飼料級魚油精煉及濃縮企業(yè)，市場份額 24.8%；于 2023 年度按出口額計，公司占魚油出口總額的 9.8%；于 2023 年按銷售收入計，公司在中國食品級魚油精煉及濃縮市場排名第八，市場份額 3.2%。

高龍海洋還是是第二版中華人民共和國水產行業(yè)標準－多烯魚油制品（SC/T3503-2022）的起草人之一，農業(yè)農村部于 2022 年發(fā)布，以修訂 2000 年發(fā)布的第一版標準。

可以說，高龍海洋是中國飼料級魚油精煉及濃縮行業(yè)的龍頭企業(yè)，在中國食品級魚油精煉及濃縮市場也具有一定競爭力。

順便一提的是，高龍海洋上市前，現(xiàn)年 69 歲的黃進 ( 原名黃隆基先生 ) 、67 歲的董晴 ( 聯(lián)合創(chuàng)始人、黃進的配偶 ) 合計持有 100% 的股權。

而 2024 年 2 月，也就是首次遞表前 4 個月，夫婦二人現(xiàn)年 31 歲的女兒黃昕加入公司，擔任執(zhí)行董事，負責公司研發(fā)計劃及戰(zhàn)略性業(yè)務發(fā)展。

黃昕于 2017 年 6 月畢業(yè)于加拿大麥吉爾大學 ( McGill University ) ，獲得營養(yǎng)科學學士學位，于 2019 年 11 月獲得香港中文大學營養(yǎng)食品科學與技術碩士學位。

在加入公司前，黃昕于 2019 年 7 月至 2020 年 2 月在香港盲人輔導會擔任注冊營養(yǎng)師，2020 年 2 月至 2022 年 7 月，在 Jeunesse Global Holdings, LLC. 擔任營養(yǎng)師，自 2022 年 7 月至 2023 年 7 月，為 Virtus Medical Group 的注冊營養(yǎng)師及健康顧問。

女兒此時加入公司，高龍海洋創(chuàng)始人是在考慮培養(yǎng)繼任者嗎？企業(yè)傳承對高龍海洋將帶來什么樣的影響，或許也是需要投資者考慮的因素之一。

緣何增收不增利？

2022 財年— 2024 財年 ( 財政年度截止日期為每年 3 月 31 日 ) 和 2024 年上半年（下稱 " 報告期 "），高龍海洋的營業(yè)收入分別為 2.46 億港元、4.64 億港元、5.32 億港元和 2.45 億港元，相應的凈利潤分別為 1418.5 萬港元、6944.5 萬港元、5918.3 萬港元和 1035.2 萬港元。公司 2024 年上半年的營業(yè)收入同比增長 15%，凈利潤同比下降 65.2%，在 2024 財年和上半年均出現(xiàn)了明顯的增收不增利現(xiàn)象。

從收入來看，高龍海洋的增長在于不斷努力擴展海外市場及優(yōu)化產品供應以及提高魚油產品的價格。

2022 財年 -2024 財年，非中國市場的收入占高龍海洋總收入比例分別為 13.7%、58.6%、64.6%。

其中，智利是公司重要的銷售市場。2022 財年，公司銷往智利的飼料級魚油僅為 878.1 萬港元，占總收入的 3.6%，到了 2024 財年，這一地區(qū)銷售收入達到了 2.9 億港元，增長了 33 倍，在總收入中的占比也快速攀升至 54.7%，這一財年整個飼料級魚油業(yè)務在總收入中占比達到了八成。

不過，雖然收入遇到了 " 智利紅利 "，但公司的成本也遭遇了 " 秘魯黑天鵝 "。

作為魚油加工商，原材料在高龍海洋集團的成本中占了主要部分。2022 財年 -2024 財年，原材料分別占公司總銷售成本的 91%、91.8% 及 92.8%。2022 年起，因秘魯當局減少捕撈配額及厄爾尼諾現(xiàn)象致鯷魚捕撈量減少、魚油提取率降低，" 秘魯?shù)拿~油離岸價 " 暴漲。2024 年初，厄爾尼諾現(xiàn)象減弱，秘魯捕撈配額增加，離岸價才回落。 在這期間，高龍海洋采購飼料級毛魚油的成本均被迫上漲。

報告期內，毛利率分別為 18.1%、24.3%、22.4%、15%，出現(xiàn)明顯的大漲大落。

擴產之 " 賭 "

招股書顯示，高龍海洋的生產設施位于中國福建省，包括連江生產基地，總建筑面積約 11800 平方米，生產食品級魚油產品，年產能約 3600 噸；及福州開發(fā)區(qū)生產基地，總建筑面積約 1900 平方米，生產飼料級魚油產品，年產能約 25000 噸。連江生產基地的新分子蒸餾設施于 2024 年 10 月開始逐步投產。在逐步投產期結束后全面投產時，公司預計精煉及濃縮食品級魚油產品年蒸餾投入產能將額外增加約 7000 噸。

對于連江生產基地食品級魚油產品精煉工作站的利用率連續(xù)兩財年下降，公司給出的原因是食品級魚油產品銷量減少，2024 年上半年回升是因為公司在獲得充足的食品級魚油產品原材料后得以提高生產水平，并且進行了更多精煉的前期準備工作，以應對客戶需求及未來業(yè)務發(fā)展。

需要指出的是，2024 年上半年的回升有一部分是提前準備工作，應對未來業(yè)務發(fā)展，不全是食品級魚油產品銷量的回升。

在上述產能利用率背景下，高龍海洋卻要募集資金大幅擴產。

公司本次 IPO 募集的資金，將被用于在連江生產基地二期建設生產設施及配套設施、購買設備及機器、購買原材料、一般營運資金。

高龍海洋表示，計劃在連江生產基地二期建設一座總建筑面積約 1700 平方米的廠房，用于容納新的精煉食品級毛魚油生產線及配套設施。到 2026 年下半年，擬將連江生產基地二期的食品級魚油精煉產能每年提高 12000 噸，以及新的分餾高濃度 EPA 魚油生產設施，使估計年度最大加工能力達到約每年 4000 噸。

僅從食品級魚油精煉產能每年提高 12000 噸來看，就是原產能 3600 噸的 3.33 倍。

高龍海洋現(xiàn)有產能利用率未滿，卻又大幅擴張產能，是 " 賭 " 能在市場中得以消化嗎？

高龍海洋在招股書中稱，" 由于人們的健康意識不斷增強，消費者信心提振以及我們作為主要參與者享有聲譽，預期于我們參與起草的有關食品級毛魚油的首個食品行業(yè)標準發(fā)布后，將推動中國食品級魚油產品的發(fā)展，從而提高市場對食品級魚油產品的需求。根據(jù)灼識咨詢報告，全球食品級魚油消費量（不包括中國）預計將從 2023 年的 17.2 萬噸增長至 2028 年的 23.2 萬噸，復合年增長率為 6.1%，而中國食品級魚油消費量預計將從 2023 年的 3 萬噸增長至 2028 年的 4.3 萬噸，復合年增長率為 7.2%。根據(jù)灼識咨詢報告，中國食品級魚油精煉及濃縮市場的銷售收入預計將從 2023 年的 30 億元增長至 2028 年的 50 億元，復合年增長率為 10.6%。"

不難看出，雖然公司近年來出現(xiàn)增收不增利的局面，食品級魚油的產能利用率也不樂觀，但仍然選擇募資進行大額固定資產的投資，加碼未來食品級魚油需求的巨幅增長。